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流动性滞留银行体系未传导到实体经济编制

发布时间:2020-11-18 03:44:15

流动性滞留银行体系未传导到实体经济

本年度第二季度末,宏观经济下行趋势明显,业界对中国经济前景预期较为悲观,6月份市场资金面由5月份的宽松状态趋向紧张。央行继5月18日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点后,于6月8日接着下调了存贷款基准利率,放松了存贷款利率浮动范围。6月底,央行又在一周之内在公开市场上连续进行了两次逆回购,为市场注入流动性。

一、市场流动性变化情况及发展趋势

进入6月份以来,上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)(隔夜、一周、两周以及一个月)便一改五月份整体下行的趋势,开始大幅上扬。5月份资金面较为宽裕的状况结束,资金面趋紧(图1)。加之由于二季度末是半年报披露时点,存贷数据将迎来考核,银行类机构对融出资金明显偏谨慎,因此导致短期资金面供求关系紧张。因此,6月7日央行做出决定,从8日起下调人民币基准利率0.25个百分点,并将存款利率浮动上限定为基准利率的1.1倍,贷款利率浮动下限定为0.8倍。央行此次利用价格工具对基准利率做出调整,旨在降低企业贷款成本,增加企业贷款需求,缓解资金面的紧张状况,进而稳定经济增长。然而,市场利率仅在6月11日与12日两天出现了小幅下行,之后便进入了快速攀升的阶段。

在市场资金面趋紧的背景下,央行又利用公开市场操作在6月份的最后一周内罕见地连续两次进行逆回购向市场注入流动性,暂时缓解了月底前的资金紧张,同时也表明了央行稳定市场流动性的政策意图。6月26日央行进行了950亿元14天期逆回购操作,中标利率4.2%。6月28日,央行再次进行300亿元14天期逆回购,中标利率小幅下降5个基准点至4.15%。同时,央行周内还暂停了例行的正回购操作。加上6月份最后一周的公开市场到期资金,全周共实现净投放资金1970亿元。此外,央行还于6月26日向部分大型银行进行了千亿元以上的定向逆回购,为连续第四周向市场净投放资金。6月27日,隔夜SHIBOR利率由3.8775%迅速降至3.4967%;同时,二级市场7天质押式回购利率降至4.05%,总共下跌95个基点。

总体来说,央行通过降息以及逆回购操作在一定程度上暂时缓解了6月份资金面紧张的局面。然而值得注意的是,6月份最后一周的两次逆回购均将在7月中旬以前到期,7月公开市场可净投放资金只剩下260亿元(表1、表2)。就目前来看,整个7月份市场几乎不能从公开市场上得到流动性补充。尤其在7月中上旬,市场资金面将面临银行分红派息、存准缴款、外汇占款走低等多方面的压力,7月份资金面自我修复可能性不大,总体上仍面临挑战。

国际方面,由于欧债危机的影响,海外避险情绪有所上升。同时,人民币贬值预期增强,这些均不利于热钱的大幅流入,且势必会影响到外汇占款数额。而外汇占款是我国市场流动性的主要来源之一,它的持续走低也将对市场资金面走势产生不利影响。因此,6月份两次逆回购只是暂时缓解了资金面紧张的状况。7月中旬之前,预计资金压力不会缓解,央行继续进行逆回购或下调存款准备金率的可能性增大。

另外,央行6月份的利率调整值得特别关注。此次调整一是为了应对国内外经济形势的变化,保证国内经济平稳向前发展,二是为了响应“十二五”计划,进一步推进利率市场化进程。近年来,我国贷款利率市场化进展顺利,存款利率市场化相对而言步伐滞后。此次,央行允许存款稿源:中国经济利率上浮至基准利率的1.1倍,实际上可以认为启动了存款利率市场化进程。事实上,此举也收到了不错的效果:商业银行纷纷将活期存款利率上调至上限0.44%,部分银行还将存款利率调整延伸至短期、中期甚至长期定期存款。存款利率竞争明显,反应滞后的商业银行则出现了损失存款的现象,大型国有银行和其它银行的分化初现端倪。

然而,从对市场流动性的角度看,此次利率调整效果并不我们会继续邀请玩家加入Beta。当然我们不会提前公布详细邀请信息(因为我们也不知道)。明显。虽然央行将存贷款基准利率都下调了0.25个百分点,同时允许贷款利率向下浮动至基准利率的0.8,但由于商业银行不希望损失存款,允许上浮存款利率实际上促使商业银行提高了存款利率,也就增加了成本。这就压缩了商业银行向下浮动贷款利率的空间,对缓解资金面紧张的状况没有起到实质性的作用。这也可以从前面的数据与论述得到印证:6月11日和12日,SHIBOR隔夜利率小幅下降后,又开始了新一轮的上扬。

综上所述,央行6月底两次逆回购暂时缓解了市场资金面紧张的状况,但由于其将于7月中旬前到期,加之大量热钱注入困难,市场资金流动性依然不容乐观。央行于6月初对利率的调整促进了存款利率市场化进程,但却不利于贷款利率的下降,对宏观经济的支持作用有限。央行很有可能在7月份继续进行逆回购操作或出台降低存准的政策。

二、宏观经济、企业与市场流动性之间相互影响、相互制约

数据显示,5月国内居民消费价格指数(CPI)较上月显着回落,由3.4%降至3.0%,是自2010年7月以来的最低点。CPI环比下降0.3%,比4月0.1%的跌幅扩大了0.2个百分点。新涨价因素为1.3%,相比4月份回落0.5个百分点;翘尾因素为1.7%,相比4月份回落0.1个百分点。这表明通货膨胀的压力在显着减弱。进一步分析细项,鲜菜价格环比下跌6.9%,肉禽及其制品类环比下跌1.4%,其中猪肉价格环比下跌3.0%,能源价格下跌0.7%。进入夏季后,鲜菜、猪肉价格会进一步走低,而国际大宗商品价格下调也会使得能源价格进一步下跌,所以预计CPI仍将继续回落。

与此同时,全国工业生产者出厂价格(PPI)同比下跌1.4%,自2011年7月以来连续10个月下跌,创2009年12月以来同比新低。其中生产资料出厂价格同比下降2.09%,当月采掘工业、原材料工业、加工工业价格分别下跌1.46%、1.12%和2.58%,实体经济需求低迷。与之相伴的,自2010年第一季度起至2012年第一季度止,国内生产总值(GDP)累计同比呈现整体下行趋势。预计本年度第二季度GDP仍将持续下挫。

宏观经济的整体低迷使得企业利润不可避免地呈现下行趋势。从经验性研究来看,企业利润率和PPI/CPI增速差额之间存在明显的正相关关系。从PPI/CPI的动态变化及PPI-CPI的值可以预计,企业利润率将显着下降。数据表明,5月份企业利润同比下降2.4%,跌幅比4月份高出0.8个百分点。无独有偶,6月份制造业PMI环比也略微下降。作为一个先行的指标,PMI与GDP具有高度正相关性,且其转折点往往能领先GDP好几个月。PMI表现乏力意味着未来中国经济的增速可能会继续放缓,企业利润率可能会随之进一步下降。

在各项经济指标持续下行的背景下,央行于5月18日下调存款准备金率0.5个百分点,促使金融市场流动性转向宽松。货币供应量M1、M2同比增速均小幅反弹,分别为3.5%和13.2%,均比4月份上升0.4个百分点。当月社会融资规模环比显着增加,存、贷款增量及结构均有所改善,短期贷款和票据融资下降,中长期贷款占比回升。但仍需注意的是,M1(现金+企事业单位活期存款)仍处于低位运行,显示货币活性仍然不足,存款定期化趋势还在延续。同时,5月以来银行体系流动性的大幅改善并未给包括固定收益类和权益类在内的资本市场带来全面提振,票据贴现利率、国债和高等级信用债收益率纷纷创下年内新低。大量流动性实际上存在于银行体系内,充斥于银行间市场,尚未实质性传导到实体经济层面。这也在另一个侧面显示出了资本市场对央行调控政策的反应出现了结构性不平衡,市场对经济复苏仍持有较为悲观的预期。

尽管5月份信贷状况有所改善,但是总体来说,中国经济信贷水平仍不被看好。2012年6月4日,惠誉评级发布报告称,中国信贷发放的总体增速继续放缓。另外,欧债危机蔓延,欧洲银行去杠杆化的实行使得境外金融机构对国内的信贷增长尤为疲软。与此同时,人民币对美元名义汇率呈现小幅贬值倾向,而实际有效汇率却在升高,这对我国的出口带来了不小的压力。出口的压力使得贸易顺差走低,人民币贬值预期仍将持续。这些因素综合起来,使得贷款的经济回报率较弱,宏观经济表现低迷,GDP增速相应放缓。虽然央行通过降息一定程度上减小了借贷成本,但宏观经济的低迷表现进而引发了企业对经济前景较为悲观的预期,私人企业仍然不愿意借贷,进一步导致了信贷需求疲软,企业利润率下降。实体经济需求不足使得市场流动性的改观并不明显,多数流动性并未参与到提振实体经济的洪流中来,反过来又会对长期宏观经济产生不利影响。

三、多种货币政策引导为主,财政调控为辅,推动中国经济企稳回升

面对当前国内外经济形势,央行在日前货币政策委员会2012年第二季度例会上指出,要继续实施稳健的货币政策,适时适度进行预调微调,正确处理稳增长、调结构和管通胀三者关系。6月29日,央行行长周小川也在陆家嘴论坛开幕式上表示,中国继续将实施好稳健的货币政策,综合运用多种货币政策引导货币信贷平稳适度增长。近日央行发布的《中国金融稳定报告(2012)》重申了实施稳健货币政策的重要性和必要性,还提出要加大金融对实体经济的支持力度,完善资源配置的市场机制。整体来看,近期宏观政策将加快放松步伐,由“稳中趋紧”向“稳中趋松”转变。

央行在本周一继续向交易商开展了7天期和14天期逆回购询量,这表明逆回购操作可能延续,来调整短期市场波动。同时央行降准的可能性很大,并以此作为调节中长期流动性的工具。逆回购为降准探路也符合央行之前的模式。在未来中国经济或将长期面临需求不足的形势下,除了通过降低借贷成本、注入流动性以外,政府部门应该主动多投资,弥补需求的不足,改变私人企业对经济前景的预期。信贷的投向应更注重战略性新兴产业和与国计民生相关的行业,重点关注中小企业“融资贵”问题。降息则有利于降低企业的生产成本。6月份央行的降息对实体经济的影响不甚显着,一部分降息的效果被允许上浮存款利率的效应抵消了。再加上我国的利率水平依然处于中间偏上位置,物价水平也处于低位,所以进一步的降息也存在空间与可行性。在平稳且趋向宽松的货币政策下,再辅之以适当的财政调控,如政府采购、减税等,宏观经济有望于三季度企稳回升,流动性压力将缓慢减小,并将向实体经济传递。

宗良为为中国银行战略发展部副总经理、国际金融研究所副所长

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